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历次触及-2X标准差后,市场是如何反弹的?

来源:华尔街见闻 时间:2023-06-04 20:38:29

摘要

上周的报告《写在股债收益差再次逼近-2X标准差之际》中,我们通过复盘美国、日本股债收益差的情况,得到了两个基本面结论:


【资料图】

(1)美股的经验表明,除非是当期经济和金融发生了危机模式,否则股债收益差触及-2X标准差大概率有支撑。

(2)日股的经验表明,长期增长中枢下台阶,是一个缓慢变化的过程,股债收益差的运行通道也会缓慢下行,但-2X标准差大概率还是会对股价有支撑,只不过触及-2X标准差的频率会提升,每次反弹的幅度会变小。

回到A股,过去一周,300除金融指数的股债收益差已经达到-2X标准差,反映了市场非常悲观的经济和基本面预期,对应市场也出现了反弹。

本篇报告,我们将接着上篇报告,复盘国内外历史上每一次股指触及-2X标准差的情况,重点讨论以下两个问题:

一是股债收益差触及-2X标准差后什么时候指数大幅反弹?什么时候不会立刻回升?

二是如果后续有重大政策刺激,哪些板块弹性较大?如果政策刺激落空,又应该配置哪些板块?

核心结论:

股债收益差触及-2X标准差后,有以下几种情形:

(1)后续A股ROE走出一轮上行周期,从而指数也走出上行趋势,背景是国内稳增长叠加全球经济共振,对应2016年1月和2020年3月两次触及-2X标准差之后的情况。行业上,白酒、股份行、港股互联网公司等中国经济最大的几个β板块形成主升浪。

(2)后续国内有重大政策变化,指数快速反弹,但是后续ROE没有走出上行周期,于是修复估值后,指数进入震荡区间,对应2019年1月和2022年10月两次触及-2X标准差后的情况。行业上,最先快速反弹的是总量经济强相关的板块,随后演绎结构性机会(总量经济关联度不高的)。

(3)后续没有重大政策变化,也没有ROE上行周期,那么指数就很难反弹,对应2012年6月触及-2X标准差之后的情况。

参考以上复盘的经验,300除金融指数的股债收益差模型,只能决定以白酒、股份行、港股互联网等总量经济强相关板块的走势,但对于自身产业逻辑的板块影响不大。

值得注意的是,产业主题一旦进入基本面能够兑现的阶段,股价表现与总量经济和政策如何,并不冲突。典型的是2020年,股债收益差触及-2X标准差后,在经济全面复苏的情况下,白酒、股份行、港股互联网的主升浪,可以与CXO、军工电子、新能源车、光伏的大涨同时发生。

因此,一方面,如果后续有重大政策变化,我们可以右侧再配置白酒、股份行、港股互联网等几个中国经济最大的β板块,毕竟这些板块的流动性也不错,不急于左侧布局。另一方面,抛开股债收益差的模型之外,有自身产业周期兑现的板块,仍然是主线,未来1-2年以TMT和科创板为代表的板块,在全球半导体周期和创新周期(AI、数字经济)的驱动下有比较大的概率形成这样的主线。

01

首先,股债收益差能够反弹,核心原因是极低预期下(-2X标准差),基本面、政策面都容易超预期

在我们的研究框架中,最为关键的两个变量分别是:基本面预期&实际基本面情况。而股债收益差的实质,也是这两个变量的博弈:

1、当每一次指数显示出对基本面的预期极度悲观(股债收益差刺破-2X标准差),这时通常也是A股指数和总量经济强相关板块(金融、传统消费、互联网、周期品、传统制造业)的底部。

2、在极低预期下,政策面、经济基本面很容易就会超出市场预期,总量经济强相关板块随着股债收益差开始反弹,这就是为什么16年1月、19年1月、20年3月、22年10月在触及到-2X标准差后立刻反弹而上行的强度,核心取决于实际基本面的情况,可以分为两类:

3、如果政策超预期+ROE步入上行周期,主要是反转行情(紫色箭头),例如16-17年、20年-21年初:

16年1月和20年3月触及-2X标准差后,(1)不仅有重磅刺激政策出台: 16-17棚改货币化、钢铁、煤炭等供给侧改革、暂缓注册制等;20年疫情放开后经济迅速复苏、中央提高财政赤字率、发行特别国债、美国两万亿刺激计划全球经济复苏。(2)而且全球经济共振复苏,后续都迎来两年左右ROE上行周期。因此总量经济板块上行,白酒、互联网、股份行向上BETA弹性较大。

4、但如果仅有政策超预期,后续没有步入ROE上行周期,主要是超跌反弹(绿色箭头),例如18年-19年初、22年10月:

18年底和22年10月触及-2X标准差后,虽然后续经济上行动力不足,ROE没有步入上行周期,但是都有重磅政策刺激:(1)18年四季度,民企座谈会,政策暖风救助民企;19年年初经济开门红的政策述求,全面降准下,货币信贷大超预期。(2)22年10月底疫情防控放开;房地产三支箭,信贷、债券、股权融资政策陆续落地。

5、因此,只要市场处于极度悲观预期下(股债收益差刺破-2X标准差),在绝大多数情况下,基本面、政策面都很容易超预期,指数很快反弹,上行的强度取决于实际基本面的情况。

02

但是,如果预期极低,基本面、政策面再度低于预期呢?——以12年为例,低于预期的经济和落空的降准

2012年虽然也是超跌反弹(绿色箭头),但是从12年中触及-2X标准差到12年底才反弹,经历了接近半年左右的时间,相比其他几轮从触底到开始反弹,确实用了更长时间,在此期间发生了什么?

2012年下半年——低于预期的经济和落空的降准。

1、12年下半年,不仅没有类似于16-17年、20年-21年初、18年-19年初、22年10月的重磅刺激政策的出台,而且7、8月的降准预期还在不断的落空,基本面政策面不断地低于预期。

2、12年7、8月降准预期空前一致:由于上半年经济增速下滑较快,在经历12年6月7日、7月5日连续两次降息后,一方面总需求疲软造成信贷需求下降,经济增速迟迟不见起色,市场出现通缩的担忧,另一方面央票和正回购到期量在7月处于低位,二季度外汇净流出714亿美元,市场非常需要流动性的注入,降准预期空前一致,甚至央视也有报道。因此,在7-8月几乎每个周末投资者都在等待降准政策的公布,并且几乎每周都有降准传言。

3、但是,降准预期不断落空,流动性边际收紧,经济基本面迟迟得不到改善;在极度悲观预期下,基本面、政策面再度低于预期。一方面,降准预期落空后,在7月19日逆回购利率意外提升5个基点,长端利率由7月11日的3.24%提升到9月17日的3.57%。流动性边际收紧;另一方面,经济基本面迟迟得不到改善:PMI在6、7、8月连续下滑至49.2,雪上加霜的是,PPI下滑至-3.55%创09年来最低,CPI破2,在极度悲观预期下,基本面、政策面再度低于预期。

4、事后看,目前市场的普遍观点,12年下半年刺激政策不断低于预期,可能是央行关注到“金融热、实体冷”的现象,着手开始处理债务杠杆率问题的前兆。以往货币政策主要关注于经济增长和通胀,但在13年货币政策调控出现转变,首次将债务杠杆引入货币政策的核心观察框架,限制债务杠杆也是13年钱荒产生的关键因素。

5、也就是说,12年中既没有ROE步入上行周期,也没有重磅政策的刺激,导致12年中不同于其他几次极度悲观情况,股债收益差在-2X标准差持续了半年左右的时间。而政策预期落空,可能是有相比于刺激经济更重要的事情——着手处理债务杠杆率。

03

海外市场也存在基本面再度低于预期,导致股债收益差持续停留在-2X标准差的现象

复盘80年代以来,标普500的股债收益差有两次停留在-2X标准差之下,均是基本面再度低于预期:

第一次是在2000年科网泡沫之后,2002年下半年,持续4个月。股债差在8月达到-2X, 01-03年为应对危机美联储连续降息(6.5%->1.0%),国债利率持续回落,但是经济在02年下半年迟迟不见好转,PMI不断回落由6月的53.6持续回落至11月的48.5,失业率高居不下,持续位于5.7%以上,创下1994年以来最高失业率。

第二次是2008年金融危机之后,在08年底到09年初,持续6个月。股债差在08年底跌穿-2X,金融危机之后美联储利率降至0-0.25%,并且于08年11月美联储宣布购买机构债和MBS,开始首轮量化宽松政策,但是基本面不断刺穿预期,PMI在08年12月降至33.1,失业率在09年初突破8%以上。

因此,除非是当期经济和金融发生了较大风险,会导致基本面迟迟无法回升,否则-2X标准差大概率有支撑。

即便长期经济增长动能缺失,股债收益差也不会失效,并且停留在-2X标准差之前也是因为基本面再度低于极度悲观预期/政策刺激不到位,这里以日本指数为例:

第一次是在08年下半年,持续7个月。背景是金融危机之后全球权益资产风险的快速释放,同时日本开始实行“0利率”政策,国债利率下行,股债差在一段时间内跌破-2X,并且PMI持续性回落,基本面不断低于预期。

第二次是在2016年上半年,持续7个月。16年日本深陷通缩,为实现2%通胀目标,开始实行“负利率下量化、质化宽松货币政策”(QQEN),利率下台阶再次推动股债差下台阶,并在一段时间内持续低于-2X。

因此,长期增长中枢下台阶,是一个缓慢变化的过程,股债收益差的运行通道也会缓慢下行,但-2X标准差大概率还是会对股价有支撑,只有基本面再度低于极度悲观预期/政策刺激不到位,才会导致股债收益差持续停留在-2X标准差的现象。

04

当前触及-2X标准差,如果后续推出重磅政策,白酒、互联网、股份行向上弹性较大

1、根据上文分析,不管是国内还是海外,不管是否存在长期经济增长动能,当基本面的预期极度悲观的时候(股债收益差刺破-2X标准差),政策面、经济基本面很容易就会超出市场预期,-2X标准差大概率还是会对股价有支撑,而上行的强度,核心取决于实际基本面的情况。

2、但如果预期已经极度悲观了,而基本面、政策面再度低于预期,通常是当期经济和金融发生了较大风险(例如美国02年下半年、08年全球金融危机、12年中国政策预期落空、16年日本深陷通缩),那么股债收益差会处于-2X标准差一段时间;历史来看,持续时间基本在半年左右。

3、也就是说,股债收益差达到-2X标准差后,三种状况面临三种走势

【强趋势】ROE回升+重磅政策刺激:类似于16-17年、20年-21年初,反转行情,股债收益差能够突破均值,甚至达到+2X标准差。

【中趋势】ROE继续走弱+重磅政策刺激:类似于18年-19年初、22年10月,超跌反弹行情,股债收益差达到均值附近。

【弱趋势】ROE继续走弱+基本面、政策面再度低于预期类似于2012年中,-2X标准差底部徘徊,历史来看,持续时间基本在半年左右。等到经济复苏或者重磅政策刺激,股债收益差才开始回升至均值附近。如果后续能够ROE改善,发起一轮新的盈利周期,才有望突破均值。

4、当前市场又到了-2X标准差的位置,但当前A股ROE正逐步探底,今年较难开启一轮新的向上周期。如果后续存在重磅政策的出台,有望按“【中】ROE继续走弱+重磅政策刺激”的趋势,股债收益差超跌反弹至均值附近。历史上来看,总量经济强相关白酒、互联网、股份行向上弹性较大。

5、但如果政策端类似于12年,有比稳定经济更重要的事情(可能是地产、城投降杠杆风险一次性出清等),而迟迟没有超出市场预期的重磅政策出台,按“【弱】ROE继续走弱+基本面、政策面再度低于预期”的趋势,总量强相关板块可能还需等待,持续时间基本在半年左右。直至经济复苏或者重磅政策出台,指数和总量经济强相关板块才可以复苏

05

如果类似于12年重磅政策落空,总量强相关板块可能还需等待,机会还是在半导体为代表的TMT

我们在报告《写在股债收益差再次逼近-2X标准差之际》提到,如果没有出台刺激经济的重磅政策,重要的是找到总量经济弱相关板块的结构性机会。

1、今年2-3月,全球半导体销售同比增速连续两个月-20%,仅次于金融危机和科网泡沫破灭后的情况,但是市场仍然担心周期没有触底,核心是全球尤其是美国经济和消费还没有出清。

但是,很多数据表明,与半导体相关性更高的经济指标,可能已经比整体经济周期更早的出清或者更接近底部了,比如:

(1)美国整体零售数据4月季调同比是1.6%,但是电子产品和家用电器的增速已经来到-7.3%。(2)美国整体零售库存3月季调同比是8.2%,但是电子产品、家用电器、家具的增速已经来到-4.0%。

2、中期维度看,今年以来,无论是人工智能还是数字经济都可能存在较大的技术突破,所以产业周期的向上力度不再是【经济复苏主导的相对较弱的产业周期】,而是由【科技创新主导的较强的产业周期】,反弹的力度类似于09-10、12-15以及19年,大概率是周期与技术共振可能带来全面的TMT行情。

3、短期维度看,前期TMT拥挤度过高的担忧现在正逐步消退,成交额占比调整幅度已经比较接近成长赛道历史经验调整均值,目前缺少的主要是调整的时间。

后续拥挤度消化充分后,如果没有重大政策刺激经济,可以重点关注后续有景气回升预期的半导体周期回归以及AI产业周期支撑下基本面预期改善较强的方向:

1)传媒和计算机子行业中,当前景气改善较明显的游戏、金融IT、云计算;

2)AI赋能拉动较大的方向,如算力、部分AI应用;

3)全球半导体周期接近见底逻辑下,看好半导体产业链机会。

作者:刘晨明团队,来源:晨明的策略深度思考,原文标题:《历次触及-2X标准差后市场是如何反弹的?》

本报告分析师

刘晨明 SAC 执业证书编号:S1110516090006

李如娟 SAC 执业证书编号:S1110518030001

许向真 SAC 执业证书编号:S1110518070006

赵 阳 SAC 执业证书编号:S1110519090002

吴黎艳 SAC 执业证书编号:S1110520090003

余可骋SAC 执业证书编号:S1110522010002

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